海报新闻记者 周凌峰 报道

携程集团（TCOM.US）2025年第一季度财报的发布，在资本市场引发戏剧性反转。

TCOM携程的全部财务分析（来源：东方财富）

尽管公司一季报报显示净营业收入同比增长16.17%至138.3亿元人民币，归母净利润为42.77亿元人民币，毛利率维持在80.44%的高位，但公司美股当日却以5.54%的跌幅收盘，市值缩水至414.25亿美元。

这种“业绩亮眼与股价承压”的背离，折射出资本市场对在线旅游行业的深层思考。

财报数据的“两面性”

本季度财报呈现出显著的结构性特征。

从收入端看，第一季度携程的住宿预订营业收入约55亿元，同比增长23%，环比增长7%；交通票务营业收入约54亿元，同比增长8%，环比增长13%；旅游度假业务营业收入约9.47亿元，同比增长7%，环比增长9%；商旅管理业务营业收入约5.73亿元，同比增长12%，环比减少18%。值得关注的是，得益于携程持续在海外市场的战略布局与投入，报告期内携程国际OTA平台总预订同比增长超过60%；入境旅游预订同比增长超过100%。携程披露的数据显示，来自亚太主要免签地区的酒店预订量增长超过240%，韩国、泰国、马来西亚和印度尼西亚等新兴客源市场增长明显。记者发现，全球化布局带来的增量，使携程在国内旅游市场增速趋缓的背景下仍能保持整体增长动能。

引人关注的是，出境游方面，报告期内出境酒店和机票预订已全面超过2019年疫情前同期的120%水平。

但利润端的表现与收入增长形成反差。归属于股东的净利润为43亿元，同比基本持平，略显下降；若剔除一次性因素，非公认会计准则下净利润为42亿元人民币，相比2024年同期的41亿元人民币略有上涨。毛利率从去年同期的81.09%微降至80.32%，一方面，是营收结构上利润率更低的海外业务占比走高。另一方面，本季酒店客单价和机票价格都同比下滑，对毛利率应当也有拖累。其次，销售及营销费用去年同期的23.12亿元增至29.99亿元，这一支出增速远超收入增速，直接挤压了利润空间。

TCOM携程的按年报分类的财务分析（来源：东方财富）

业绩曲线的“复苏密码”

回顾近年财务轨迹，携程展现出显著的复苏韧性。2023年全年营收同比增幅达122..12%，归母净利润暴增606.91%，主要得益于疫情后旅游市场的报复性反弹。2024年，公司继续保持增长惯性，全年营收达532.9亿元人民币，同比增长19.73%，归母净利润170.7亿元人民币，同比增长72.08%。这一增长在2025年一季度得以延续，营收同比增幅维持在16%的高位。

但资本市场的关注点已从“恢复性增长”转向“可持续增长”。对比2024年一季度归母净利润同比27.76%的增速，本季度归母净利润负增长显然低于市场预期。

这一变化背后，既有国内旅游市场从“爆发式复苏”转向“常态化增长”的行业规律，也反映出携程在海外市场扩张中面临的成本压力。国际业务虽贡献增量收入，但携程海外平台的稳定盈利模型仍有待观察，这也可能导致其收入占比的提升拉低了整体利润率。虽然携程方面未明确拆分海外平台利润，但该公司在2024年年报中写到：遵守适用于我们国际化经营的外国法律法规增加了我们在海外地区开展业务的成本。

市场情绪的“变奏逻辑”

此次股价震荡的直接导火索或与市场对盈利前景的重新考量密不可分。

尽管管理层在财报中强调“消费需求稳健及政策利好”，但投资者更关注成本端变化。销售及营销费用大幅增加被投资人解读为应对美团、抖音等平台竞争加剧的被动防御。此外，国内酒店和机票价格的同比下滑，以及服务性消费增速放缓的宏观信号，进一步强化了市场对利润率承压的担忧。

值得注意的是，花旗、瑞银等机构仍给予“买入”评级。瑞银预计市场对财报的反应将为中性，同时期待有关第二季及2025年增长前景的更多细节，鉴于近期劳动节期间的稳健旅游需求，对其美股评级“买入”，目标价76美元。花旗认为，携程季绩与投资者期望相符，管理层对次季展望的语气将是未来股价去向的关键，予其“买入”评级，目标价75美元。

记者注意到，从目前市场的反响来看，资本市场在短期内或更倾向于用“放大镜”审视财报中的瑕疵，当国际业务增长未能同步利润涨幅时，投资者很有可能选择“用脚”投票。