文 | 万联万象

港股即将迎来，中资企业出海上市的小高峰。

3月17日，A股上市公司山东南山铝业（600219.SH）的海外子公司南山铝业国际（02610.HK）正式开启招股，发行价区间为每股26.6-31.5港元，计划募资约23.5亿至27.8亿港元，预计3月25日登陆港交所，届时，南山铝业国际将是“南山系”的第四家上市公司。基石投资者中隐现国际大宗巨鳄嘉能可国际和国内大宗巨头“厦门象屿”。

这家扎根印尼的铝业巨头上市的背后，既有中国产业资本的全球化“野心”，也暗含全球铝产业链的重构信号，更是一段中国民营经济从乡土作坊到全球产业链博弈的狂飙。

从山东到印尼：全产业链的海外复制

南山铝业国际脱胎于山东南山铝业，后者是中国铝业全产业链龙头，业务覆盖热电、氧化铝、电解铝及高端铝材，隶属于年营收超1700亿元的南山集团。2023年6月，南山铝业在开曼群岛注册成立南山铝业国际，将印尼民丹岛生产基地分拆上市，开启“境内电解铝+境外氧化铝”的双轮驱动格局。

根据公开资料，南山铝业成立于1993年，主营业务包括热电、氧化铝、电解铝等完整的铝产业链，隶属于南山集团旗下，南山集团前身为1979年成立的村办企业，创始人宋作文曾长期担任龙口市东江街道南山村党支部书记，2015年，宋作文长子宋建波成为南山集团董事长。目前，南山集团名由龙口市东江街道南山村村民村委会持股51%，宋建波持股49%。

根据《2024胡润全球富豪榜》，宋建波家族以370亿元财富位列全球第625位，稳居“烟台首富”地位。

宋建波接手南山集团后，积极推动集团资本运作，目前“南山系”已有南山铝业、南山智尚（300918.SZ）、恒通股份（603223.SH）三家上市公司。截至3月20日，这三家公司的总市值约为590亿元。

南山铝业国际是南山铝业的海外子公司，主要扎根于印尼民丹岛经济特区，专注氧化铝生产依托印尼丰富的铝土矿和煤炭资源，构建了从原材料到生产的全链条整合能力，年产能达200万吨。

氧化铝产业链的源头是铝土矿，从全球铝土矿资源分布来看，根据USGS2021年统计显示，印尼铝土矿储量达12亿吨，全球储量排名第6；自2022年以来，印尼政府再度实施铝土矿出口禁令，国内铝企除了采取多种手段将铝土矿进口来源多元化之外，还在进一步考虑在地化建厂以规避更多政策性限制。

从全球铝业发展重构来看，在地化建厂未尝不是一个最优决策，相较于中国，低成本无疑是最大的诱惑。

氧化铝的生产过程主要涉及的成本包括铝土矿、煤和液碱，印尼铝土矿和煤炭资源丰富，工厂所处的位置使得南山铝业国际能够享有铝土矿和煤炭运输路线较短的优势。

低成本的护城河无疑是最大的利润优势。印尼煤炭价格较国内低30%，叠加低温拜耳法工艺，单吨生产成本比国内低约25%。从公开数据来看，南山铝业国际在民丹岛经济特区建厂不仅距离年产能，并同步配套深水港、煤制气厂，实现“铝土矿-煤炭-氧化铝”一体化生产，2024年上半年毛利率高达46.3%，远超国内同业，平均约15%。

当前中国铝产业链面临产业化升级，尤其是叠加全球贸易关税等，新的渠道建设是规避贸易风险的途径之一。南山铝业国际最大客户Press Metal，是东南亚电解铝龙头，占营收53.4%，其产品可零关税出口欧美，东南亚绕道为中国铝材的出口破开了一道重要的渠道切口。

扩产“野心”：价格红利与成本优势共振

从公开资料来看，南山铝业近年来的战略聚焦在“高端化+一体化产业链”，在保持传统罐料领域优势的基础上，公司重点发展以汽车板、航空板、 动力电池箔为代表的高附加值产品，2023 年高端产品销量占公司铝产品总销量 14%，毛利占比 30%。

未来随着高端产品的产能释放，高端产品有望进一步助力企业利润增长，在印尼投资建设 200 万吨氧化铝项目于 2022 年 10 月全部投产，距离印尼宣布铝土矿出口禁令后仅仅不到6个月。

南山铝业在印尼积极扩展的信号已经显而易见。

根据招股书显示，2021-2023年，公司营收从1.7亿美元飙升至6.8亿美元，净利润从3970万美元增至1.7亿美元，2024年前九个月净利润已达2.66亿美元。预计，2025-2026年将新增200万吨产能，届时总产能达400万吨，占东南亚市场份额或超40%。

业绩增长主要来自于氧化铝价格指数上涨，2023年LME氧化铝均价同比上涨了22%；低成本与价格红利，是推动这场资本盛宴的最直接因素。

图：全球氧化铝产能（元/吨）

从全球氧化铝产能和产量来看，近十年内整体维持增长态势， 产出增速的分化导致氧化铝产业已主要聚集于亚洲地区，其中中国氧化铝产能及产量占比已超世界一半。 从数据变化情况观察，全球氧化铝总产能由2014 年至 2023 年间增长 87.8%至 1.88 亿吨。

此次南山铝业国际公开募集资金主要是为了扩大东南亚产能，资金将主要用于新氧化铝生产项目中第二个100万吨设计产能的建设及扩建，该项目工程预计于2026年下半年投产。

资本局解码：联姻国际大宗巨头

从资本的角度来看，南山铝业国际上市背后，隐隐显现一场国际资本联姻。

根据招股书显示，南山集团通过山东南山铝业持有南山铝业国际67.2%股权，保持绝对控制权；上市后，南山集团持股比例稀释至约50.1%，但仍通过投票权保留经营主导权。

本次IPO引入基石投资者中隐现嘉能可、厦门象屿等大宗巨头，四大基石投资者嘉能可国际、香港拓威贸易（厦门象屿子公司）、瑞中国际、PT Indika Energy（印尼能源集团），合计认购约9.349亿港元股份，构建了一个覆盖“资源-技术-市场”的全球化协作网络；它们在为公司提供资金支持的同时，也有望给公司带来更多的资源和合作机会。

图：南山铝业国际招股书

这四大基石投资者中，嘉能可国际既是股东也是核心客户，未来或通过长协采购锁定资源；香港拓威贸易有限公司是厦门象屿的附属公司，签署8年320万-400万吨氧化铝承购协议，打通东南亚-中国市场渠道，而厦门象屿同样是南山铝业国际的五大客户之一。PT Indika Energy（印尼能源集团）旗下铝土矿公司提供原材料保障，强化本地化布局；瑞中国际作为设备贸易商，是潜在设备供应与技术合作方。

这无疑是为中国产业资本出海提供了一种新范式：产业资本“抱团作战”。与早年单打独斗的海外投资不同，南山铝业国际的资本局具有三大优势：深度绑定在地资源方印尼能源集团，降低政治风险；联合贸易商巨头公司嘉能可、象屿掌控定价权；依托母集团，即南山系，实现资金与技术反哺。

全球铝产业链的“东南亚变量”

东兴证券报告显示，当前中国铝土矿进口依存度超60%，其中80%来自几内亚。南山铝业国际的扩产将提升印尼供应占比，但可能加剧中资企业，如魏桥、洛阳钼业在印尼的矿权竞争，此外，一些潜在的危机也不容忽视，印尼2022年实施的“原矿出口限制令”若加码，势必推高全球氧化铝成本。

产业链中游或将加速洗牌，低成本产能冲击国内盈利，国内氧化铝企业平均电力成本0.45元/度，而南山铝业国际依托印尼低电价（0.25元/度）和自备电厂，成本优势显著。未来将会引动国内产业的持续转移，云南、广西等地电解铝产能或加大对东南亚氧化铝采购，冲击山西、河南传统生产基地。

更重要的是，氧化铝生产面临着一场绿色转型暗战。

氧化铝的生产是一个高碳排领域，碳足迹认证或将重塑贸易规则。在国际贸易碳约束趋严的背景下，南山铝业国际使用煤制气工艺，碳排放强度较国内火电氧化铝低15%，欧盟“碳关税”压力背景下，争夺绿色铝定价权成为铝业绿色转型下的新战场。

当前印尼尚未实施全国碳税，原定2025年征收的2美元/吨CO₂计划已推迟，而中国碳市场电解铝配额成本已经超过200元/吨CO₂（数据来源：中信期货研究）。政策空窗期为企业赢得3-5年低成本扩产窗口。此外，印尼作为东盟成员国，其氧化铝产品出口欧盟可享受关税优惠（较中国低3-5个百分点），且欧盟碳边境调节机制（CBAM）暂未将氧化铝纳入征税范围，形成了"碳税缓冲带"。

东南亚变量不会永远是中国铝业的“解药”，当印尼碳税落地、欧盟将氧化铝纳入CBAM时，当前的区位红利可能转化为新的枷锁。真正的胜者，必是能在资源控制、工艺革新、碳金融工具之间织就弹性网络的企业。全球铝业的棋局，终究属于深谙“多维平衡术”的玩家。

结语：

南山铝业国际的上市，是中国铝产业转型的一个缩影，从产品出口向“产能+资本+标准”输出转型。全球铝业正加速从“资源国-生产国-消费国”线性链条，向“资本+资源+市场”网状生态的演进。这对中国铝业而言是一次新的挑战，未来的竞争可能不取决于单一企业规模，而在于能否构建跨区域的资源协同、技术标准与金融影响力——这或许才是真正的“铝业新秩序”。